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全球通缩史：宏观里的“稀罕事”。从历史数据来看，自1880年以来，美国、德国、日本等主要经济体的CPI低于0的时期仅占总时间的少数部分。具体而言，美国CPI低于0的月份为259个月，德国为279个月，日本为230个月。二战后，通缩发生的概率逐步降低，美国1950年以来仅有25个月出现CPI低于0的情况，发生概率不足3%。此外，从各国的横向比较来看，通缩往往是重大历史事件后的全球性事件，而极少在某一个国家单独出现。
通缩为何是大敌？尽管通缩在历史上较为罕见，但其对经济的破坏力却极为强大。通缩的核心问题就在于其对收入和就业的负面影响，以及对创新生态系统的抑制作用。
（1）通缩的收入效应。劳动者既是消费者也是生产者。价格下降虽在短期内看似有利于消费者，但会导致生产者收入下降，进而影响就业和工资水平。历史多个方面数据显示，美国居民可支配收入与CPI同比高度正相关，失业率的高点往往对应通缩时期。这种收入效应不仅削弱了消费者的实际购买力，还通过就业和收入水平的下降，导致社会总需求萎缩。
（2）创新的时间成本。随着经济社会的发展，创新的复杂性和成本持续不断的增加，例如全球主要战斗机的研发时间从二战时期的不足一年延长至数十年，新药研发成本和时间也大幅度上升。通缩环境下，物价持续下降，货币购买力增强，使得未来完成的创新成果价值被削弱，降低了企业对长周期创新项目的投入意愿。
产能周期与通缩。通缩是制造业攀上顶峰后，戴上王冠后所不得不面临的一个挑战。从历史来看，以美国1929年大萧条和日本90年代中期以后长期通缩为代表的两次长时间通缩过程均对应了产能达峰后的去化过程。
通过对美国、日本、德国、法国、韩国和中国等六个国家的22个产能周期的研究，发现产能周期的上行和下行阶段具有一定规律性。（1）在产能周期上行阶段，平均持续时长为22个季度，最长可达37个季度，最短为8个季度，平均上行幅度为18.0%。（2）在产能周期下行阶段，平均持续时长为12.5个季度，最长可达27个季度，最短为6个季度，平均下行幅度为15.3%。
成交额集中度会降低。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势。
赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为8.56%，相比前值上升1.68个百分点。全A涨跌中位数为2.22%，较前值上升4.05个百分点。Top25%分位数为5.89%，较前值上升5.03个百分点。Top75%分位数为-0.11%，较前值上升5.17个百分点。
行业换手率下降。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（35.48%）、机械设备（18.99%）、传媒（18.14%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.20%）、石油石化（1.71%）、交通运输（3.34%）。
机构调查与研究强度下降。从行业层面的机构调研强度看，机械设备（11.39%）、电子（9.06%）、医药生物（7.62%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证500的调研强度最大，为0.64。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了3.68。
股市资金净流入。上周股市资金净流入551.77亿元，较前值多流入1035.68亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加121.08亿元；（2）重要股东增持23.07亿元；（3）ETF流入556.51亿元；（4）新发偏股基金70.21亿元；（5）IPO16.84亿元；（6）定向增发2.80亿元；（7）重要股东减持124.95亿元；（8）ETF流出74.51亿元。
从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少5.44亿元；（2）重要股东增持增加10.18亿元；（3）ETF流入增加378.57亿元；（4）新发偏股基金减少178.69亿元；（5）IPO减少4.92亿元；（6）定向增发减少133.35亿元；（7）重要股东减持增加68.55亿元；（8）ETF流出减少761.35亿元。
资金流出风险下降。上周限售解禁家数为39家，较前值减少2家。限售解禁市值为419.25亿元，较前值增加180.16亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为121.62亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：机械设备（142.27亿元）、电子（110.32亿元）、国防军工（70.74亿元）。有15个行业没有限售解禁出现。
风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。
本周（2025年3月3日至2025年3月7日）餐饮板块上涨0.77%，跑输上证指数0.78pct。本周餐饮板块涨幅前五分别为青海春天（10.84%)、金字火腿（10.02%)、安德利（8.36%)、爱普股份（7.95%)和莲花健康（6.58%)。
白酒：两会强调提振消费，板块估值持续修复。泸州老窖于3月2日召开经销商大会，2024年预计公司各项经营指标再创新高，其中国窖销售额突破200亿元、泸州老窖销售额突破100亿元，核心单品年度开瓶超过4000万瓶，会员资产、终端数量、单点销量等均双位数提升，验证公司数字化工程攻坚有效，2025年进入落地阶段。贵州茅台3月4日公告回购进展，截至2月底累计回购股份82.22万股，占公司总股本的比例为0.0655%，已支付的总金额为12亿元（不含交易费用）。五粮液3月5日发布了重要的公告，2025年资本预算19个项目，计划投资金额25.86亿元，用于10万吨生态酿酒（二期）等项目。我们大家都认为本轮行业调整周期中头部酒企更有担当，重视酒体品质、品牌高度、渠道治理、出海机遇等。
本周白酒指数上涨1.5%，两会强调提振消费，板块估值进一步修复。本周（3/3-3/7）白酒SW上涨1.53%，古井贡酒、泸州老窖、迎驾贡酒、五粮液涨幅领先。个股推荐方面，把握三条投资主线）抗风险能力经过多轮周期验证的板块龙头贵州茅台、五粮液、山西汾酒；2）数字化工程逐步显现正反馈、估值超跌修复的泸州老窖；3）基地市场仍有份额提升逻辑的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒；也建议关注渠道风险加速释放的洋河股份、口子窖、酒鬼酒等。
大众品：板块表现分化，关注板块需求改善节奏。啤酒：本周啤酒板块温和上涨，A股燕京啤酒涨幅领先，着重关注行业龙头对于需求及渠道结构变化的应对措施。零食：本周A股零食板块情绪降温，卫龙美味的市场关注度仍高，板块估值回调后建议看待优质个股可更积极一些。调味品：本周调味品板块震荡上行，H股颐海国际涨幅居前，关注餐饮预期修复。速冻食品：本周板块表现较弱，关注板块需求改善节奏。乳制品：春节动销平稳轻装上阵，布局2025年供需改善带来的向上弹性。饮料：春节整体符合预期，龙头来年目标积极预计景气延续。
商贸零售行业3月投资策略：3·8大促国货美妆表现优异，黄金珠宝行业有望迎拐点
3·8大促头部国货美妆表现优异。从今年李佳琦直播间预售情况去看。据青眼情报统计，首场直播中美妆GMV超9.3亿元，同比增长2.5%。共有380个美妆商品链接上架，涉及141个品牌（相比2024年预售链接为327个，涉及132个品牌）。具体来看，国货表现依旧好于大盘整体，此次直播58个本土品牌参与，总GMV约3.88亿元，占直播间总GMV的41.7%（+6.4pct）；从TOP20品牌看，共有6个国产品牌上榜，较2024年增加了两个，其中珀莱雅稳居第一，而毛戈平、可复美品牌排名提升幅度较大。
黄金珠宝行业有望迎拐点。行业在2024Q4后终端需求边际有所好转，此前主要受金价扰动影响，但从往年经验来看，金价的波动对终端销售影响为短周期因素，预计行业增速在2025年一季度筑底后，有望在二季度低基数下迎来拐点。同时我们也看到，随着老铺黄金为代表的强工艺、强品牌力的高端古法黄金品牌逐步崛起，黄金珠宝行业的基本面驱动要素，也从以往的金价及开店驱动为主，转向为产品力驱动为主。
投资建议：维持板块“优于大市”评级。近期国内以AI技术为代表的科学技术创新持续突破，带动大盘整体风格转向明显，但同时短期宏观经济压力仍存，预计两会后政策博弈预期有望强化。一方面，2025年政府工作报告中，消费首次跃居政府工作任务首位。全年预计在财政支持力度持续加大背景下，消费刺激措施仍有持续落地预期。另一方面，在当前消费需求层次日益丰富的背景下，细分赛道中仍有较多结构性亮点，在业绩期马上就要来临的阶段，相关个股将持续得到市场关注。
电力设备新能源2025年3月投资策略：固态电池产业加速推进，关注GTC大会HVDC电源产品应用趋势
全球AI数据中心建设不断推进，关注GTC大会HVDC电源产品应用趋势。近期，美国方面，据路透社消息，Meta正在考虑为其人工智能项目推进一个新的数据中心资本预算，潜在投资超过2000亿美元。国内方面，阿里巴巴发布2025年第三季度财务报表，该季度资本开支达到人民币 318亿元，环比增长80%，阿里预计未来三年在云计算和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和。欧洲方面，黑石集团在英国东北部投资130亿美元建设“超大规模”数据中心的计划已获得议会规划人员的批准，意大利能源巨头埃尼集团与阿联酋科技巨头G42将在意大利合作开发数据中心，计划IT容量最高可达1GW。另外根据台达GTC大会参展信息，800V HVDC电源新品首次亮相并有望加速行业渗透。全球AI浪潮下，AI基础设施投资有望持续高增，作为关键环节的数据中心电源环节需求有望呈井喷之势。
固态电池产业化持续推进。2月以来，各大车企相继宣布推出固态电池计划：1）长安汽车发布金钟罩固态电池，单位体积内的包含的能量可达400wh/kg，满电状态下续航里程将超过1500公里并将于2027年推进全固态电池逐步量产；2）现代汽车即将向公众展示固态电池试点生产线年底推出搭载该电池的原型车；3）比亚迪宣布预计2027年全固态电池批量产生，2028-2030年能够大规模上市，实现全面商业化发展；4）梅赛德斯-奔驰宣布基于全新固态电池测试项目打造的测试车开启道路测试。该固态电池单位体积内的包含的能量为450wh/kg，搭载该电池的纯电EQS测试车，续航里程增加25%，单次充电可行驶1000公里。
电网投资持续增长，相关设备企业有望受益。在新型电力系统发展背景下，随着主网侧新能源大规模接入和负荷侧市场化改革，我国配网投资有迎来新一轮景气周期。海外方面，全球能源转型、电网改造升级、用电增长驱动电网投资景气增长，我们大家都认为随着全球AI数据中心规划增加，电网投资将得到持续增长。
风电迎接景气周期。海风方面，25年上半年江苏、广东重点项目有望迎来正式开工；全国已核准待招标项目超25GW，25年有望成为创纪录的招标大年，持续形成催化。25年是国管海风开发元年，预计规划、竞配、招标、政策会密集落地，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，远超“十四五”水平。陆风方面，25年行业装机有望超90GW创历史上最新的记录，主机价格预计保持平稳，技术降本推动盈利触底反弹。中国风机出海方兴未艾，25-26年订单有望保持高增，叶片、铸件等环节加工费有望上涨。
根据央视新闻的报道，2025年3月4日，金融监管总局近期批复人保寿险、中国人寿、太平人寿、新华人寿、平安人寿等5家保险公司开展长期投资改革试点，规模为600亿元。
国信非银观点：随着资产端长端利率下行，叠加权益市场的持续波动，保险公司资产端显著承压。此外，优质非标资产的陆续到期为险资增厚投资收益带来很多压力。与此同时，新金融工具准则下，公允市价计量且其变动计入当期损益（FVTPL）类权益资产加剧利润表波动。在此背景下，险资持续加大长期优质红利类资产的配置力度，叠加长期股票投资试点的持续推进，我们大家都认为红利类资产仍是险资布局的核心脉络。保险公司通过举牌上市公司可以在一定程度上完成一定的会计利润平滑，降低权益工具投资的投资收益波动；但举牌也要求险企具有战略性产业眼光，一级市场和证券交易市场视角相结合。我们预计未来险企将进一步增持具有高分红、高资本增值潜力、高ROE属性上市企业，匹配保险行业资产端长期、稳定的需求。
互联网行业周报:人工智能周报（25年第10周）-阿里巴巴发布并开源推理模型QwQ-32B，国产AI Agent产品Manus发布
2）底层技术：①阿里巴巴发布并开源推理模型QwQ-32B，降低部署成本；②百度计划推出升级版ERNIE 4.5模型，提升多模态能力；③阿里巴巴开源视频与图像生成AI模型Wan 2.1，并计划开源QwQ-Max；④阿里巴巴三年内投资3800亿元人民币推进AI和云计算。
3）行业政策：中国顶尖大学扩招，强化AI与战略科学技术人才培养；政府加大AI与未来产业支持，推动技术突破与自主创新。
风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行风险，游戏公司新产品不能如期上线或表现没有到达预期风险等。
医药生物周报（25年第10周）：Illumina被禁止向中国出口测序仪，国产替代有望加速
本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨1.90%（总市值加权平均），沪深300上涨1.39%，中小板指上涨2.03%，创业板指上涨1.61%，生物医药板块整体上涨1.06%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.79%，生物制品上涨0.65%，医疗服务上涨2.63%，医疗器械上涨1.32%，医药商业上涨0.62%，中药上涨0.17%。医药生物市盈率（TTM）31.19x，处于近5年历史估值的54.01%分位数。
商务部禁止Illumina测序仪出口中国，关注国产企业进口替代机会。Illumina在中国新增测序仪装机市场约占26.5%的份额（2023年新增约389台），2024年在大中华区收入3.1亿美元，收入占比7%，其中大部分为试剂收入。短期看，Illumina空出的新增装机市场有望被国产企业瓜分，其在中国市场最大竞争对手华大智造有成熟的解决方案及市场基础，有望分得最大份额，此外，一些布局了测序仪业务的国产厂商也有望获得进入市场/份额提升的机会，例如亚辉龙、圣湘生物、安图生物、真迈生物、臻熙医学等。长期看，基于地理政治学风险的考虑，以及国产品牌产品力的提升，Illumina在中国存量设备及试剂的替代需求将持续释放，但本次禁令未禁止Illumina向中国出口试剂，存量替代仍需过程，且需关注政策的波动性带来的风险。
继续推荐创新药械和AI医疗主线。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创造新兴事物的能力和出海潜力的公司。
风险提示：研发失败风险；商业化没有到达预期风险；地理政治学风险；政策超预期风险。
纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十六-阿迪达斯品牌2024年收入增长13%，2025年指引维持双位数增长
公司公告：2025年3月5日，阿迪达斯披露2024财年及第四季度业绩。全年收入236.83亿欧元，同比+10.5%，不变汇率收入+12.0%；净利润7.64亿欧元。四季度收入59.65亿欧元，同比+24.0%，不变汇率收入+19.0%；净利润亏损3900万欧元。
国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：全年收入和盈利均好于管理层此前指引，盈利水平显著修复，DTC和批发渠道、除北美外其余市场收入均实现双位数增长；2）2024财年业绩：全年不变汇率收入+12%（剔除Yeezy为+13%），毛利率同比提升3.3个百分点。分区域看，剔除Yeezy影响各地区收入均实现正向增长，除北美外别的地方收入实现双位数增长，欧洲、拉美地区盈利超彭博一致预期；分品类看，鞋类受三叶草、足球、训练系列驱动，收入+17%；服饰受足球复古球衣、Z.N.E.系列推动，收入+6%。分渠道看，批发/自有商店/电商渠道收入分别+14%/15%/6%，其中电商渠道剔除Yeezy后增长18%。3）2024财年四季度：四季度收入增长提速，不变汇率收入+19%，盈利扭亏为盈至5700万欧元。分区域看，除日本/韩国地区外均收入实现双位数增长；分渠道看，批发和DTC渠道收入分别同比增加25%和15%；分品类看，不变汇率角度，鞋类/服饰/配饰第四季度收入分别+26%/11%/7%。4）管理层业绩指引：依据公司官网，管理层公布2025财年营业收入和盈利指引，收入预计高个位数增长，主品牌双位数增长，盈利目标17-18亿欧元。4）风险提示：下游需求没有到达预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。
亚马逊(AMAZON)(AMZN.O) 海外公司深度报告:北美电商与云计算龙头，AI开启新增长周期
云计算：1）AI时代云计算需求旺盛，亚马逊有望后来居上。AI时代加速了云的需求，微软受益于和openai绑定，且率先开启CAPEX周期，所以最早看到云计算的拐点，随着Deepseek推动大模型平权，亚马逊自身AI布局完善，在CAPEX增速上反超微软，有望实现后来居上。且经过我们测算，CAPEX的增加会对AWS经营利润率带来5.5pcts的负面影响，但公司整体经营利润率仍然能保持向上趋势。2）先发布局长期投入，云计算优势显著。亚马逊2006年就推出云计算核心产品EC2，先发优势显著，同时拥有丰富的产品矩阵，以IaaS为主的业务结构也使得公司在面向SaaS客户时相比微软谷歌更有优势，最终构建起在IaaS领域接近40%的市占率。3）从底层到应用层，完成全栈AI布局。亚马逊目前已完成从底层到应用层的全栈AI布局，底层包括其市占率第一的IaaS以及自研的Tranium芯片，中间层推出了Bedrock支持多款大模型调用，应用层则面向C端和B端已推出多款Agent产品，后续表现值得期待。
零售业务：1）GMV：份额稳定，与美国零售消费增长趋势关联性高，用户和供给有望推动GMV稳健增长。亚马逊作为北美电商龙头，市场占有率稳定，25年公司一方面在供给侧积极拓展美妆个护、汽车等品类，另一方面通过丰富的物流、流媒体等权益吸引Prime会员持续提升，高质量的核心会员增长将驱动GMV和广告收入的持续提升；2）货币化率（Take Rate）：物流&佣金稳定，广告货币化率持续提升。25年公司预计不会增加物流和佣金费率，Take Rate的提升核心来自广告货币化率的增长。近几年亚马逊广告收入从始至终保持较快增速，24年进一步推出了流媒体广告，全年广告收入同比+20%，我们测算25年-27年公司流媒体广告在全区域上线、CPM提升等因素的驱动下，将实现同比202%/32%/17%的增长，，叠加AI驱动广告效率提升等因素，广告整体的增速将保持在18%/15%/13%；3）利润：广告释放利润弹性，履约效率优化，预计25年OPM提升1.4pcts：广告的持续增长将释放更高利润弹性，同时亚马逊疫情后物流相关CAPEX已趋缓，并持续通过履约网络的优化、机器人的使用优化相关成本，我们测算预计25年将共同带来OPM大约1.4pcts的提升。
风险提示：宏观经济波动风险、广告增长没有到达预期风险、行业竞争加剧风险、AI技术发展没有到达预期、过度投资风险。
市场情绪：今日收盘时有65只股票涨停，有5只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为1.85%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.12%。今日封板率77%，较前日提升1%，连板率20%，较前日下降2%。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
